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导语

从信息类型、违法主体、走动形势和处罚定性四个维度，不雅察连年来中国证监会对避损型内幕走动的功令推行，可初步勾画出避损型内幕走动处罚的基本“图谱”。其中触及的利空型内幕信息何如认定、避损型内幕走动信息的紧要性何如判断、上市公司里面东谈主员是否一定洞悉利空信息、巨额走动是否组成内幕走动等要津问题，值得潜入沟通

文/曾斌 方荣杰

作家供职于天册（深圳）讼师事务所

连年来，内幕走动功令一直是我国证券功令的要点，查处数目在行政与刑事案件中占较大比例。比较而言，我国对内幕走动案件的查处数目与严厉进度，依然并列致使超过以好意思国为代表的相对默契市集。

据笔者统计，2024年上半年中国证监会偏激派出机构对内幕走动处罚的44东谈主次中，有39东谈主次进行“赚钱型”内幕走动，3东谈主次进行“避损型”内幕走动，2东谈主次触及浮现内幕信息。诚然避损型内幕走动的数目和占比均相对较少，但鉴于其时时由上市公司里面东谈主员奏凯进行，且千万级别的不法所得盈篇满籍，危害性弗成被疏远。因此，勾画避损型内幕走动处罚的基本“图谱”，并对其中触及的新问题进行明白，十分要紧。

No.1

四大监管存眷点与推行中的待解勤劳

信息类型

在信息类型上，最初需要明确，避损型内幕走动系不法举止东谈主诈欺其洞悉的利空型内幕信息，提前卖出股票终了避损的走动举止。这一界说十分要津，利空音讯推行中不错分为两类：一是财务类音讯，二是打算类音讯。这两类信息齐能够涵盖证券法第八十条列举的12类“紧要事件”，其中财务类信息占齐备主流。

具体来说，财务类信息包括公司紧要亏欠或者紧要损失、实控东谈主资金占用、商誉减值、收购地方方功绩愉快失败等。举例因金K文化2019年度功绩亏欠事项、控股推进偏激关联方大额非打算性资金占用事项，浙江证监局对内幕信息知情东谈主王某在信息公开前的卖出走动进行处罚。

而打算类负面信息则主如果公司里面东谈主员被公安机关遴荐强制表率或者被中国证监会启动立案拜访等。举例因昊Z机电实控东谈主被公安机关遴荐监视居住的刑事强制表率，昊Z机电董事长汤某君在该信息公开前卖出股票，避损近240万元，被中国证监会遴荐没一罚二的行政处罚。那么在功令推行中，究竟应何如判断某事项是否属于“紧要事件”，进而组成内幕信息呢？

违法主体

在违法主体上，进行避损型内幕走动的大齐为法定内幕信息知情东谈主。举例，在金K文化案中，王某系上市公司董事长；在昊Z机电案中，汤某君亦然董事长。除此除外，在华M股份案中，董事长熊某提前获知实控东谈主、前任董事长卢某1被立案拜访的内幕信息，避损近94万元；通D互联收购百Z相聚100%股权，走动对方作念出功绩愉快，但在2019年度预测亏欠4.95亿元，在公司2019年度功绩预报发布前，时任董事钱某芳清仓避损1700万元，被江西证监局遴荐没一罚三的处罚。

不难壮健，在避损型内幕走动中，“有股可卖”技术在得知利空音讯后卖出股票。换言之，抓有股票、领有信息是进行避损型内幕走动的两个必备前提，不可偏废。勾通上市公司里面东谈主员自然的信息上风和抓股上风，其进行避损走动当然更为常见。

比较之下，在群众更为熟知的赚钱型走动中，上市公司的外部东谈主员不错在得知利好音讯后空仓买入，不受原有抓股数目的死心，其潜在违法主体当然扩张到“统统东谈主”。但值得追问的是：是否只有当事东谈主系上市公司的法定内幕信息知情东谈主，中国证监会就势必能够策划该东谈主员洞悉紧要利空音讯，进而辞让其在明锐期内的卖出走动？

走动形势

在走动形势上，连年来内幕信息知情东谈主通过巨额走动进行避损愈加常见。

举例，2016年数Z科技公告称，拟收购国外BBHI公司100%股权。2020年一季度开动，受BBHI功绩大幅下滑的影响，数Z科技的打算情况开动变差。2020年12月23日，数Z科技发布公告称，4家全资子公司打算状态抓续恶化，预测2020年度将计提商誉减值约56亿元至61亿元。同期，公司实控东谈主、董事长张某勇在该信息公开前将其股票以打折的形势引诱受让方衔接，回避损违约502万元，中国证监会对其处以没一罚六的处罚。

根据中国证监会过往功令推行，通过巨额走动进行内幕走动的案例不在少数。经检索2017年至2024年案例，相关处罚决定书共有8份，从中不错发现四个要津点。第一，通过巨额走动避损的均为上市公司里面东谈主员，且险些是董事长，这与前文对违法主体的不雅察论断保抓一致。第二，内幕信息均为公司紧要亏欠或者断绝刊行股份购买钞票。第三，避损见效概率并不高，14个主体中近三成避损失败，这也和咱们过往的不雅察论断一致，即比较赚钱型走动，避损型内幕走动能否见效终了，不笃定性更高。这可能是因为市集对特定事项抱有“利空出尽”的格调，是以信息公布后股价不跌反涨。第四，市集禁入年限逐年升高，从2017年的无一例市集禁入，到2023年数例3年至5年的市集禁入，再到2024年毕生市集禁入的出现，不错看出中国证监会对上市公司里面东谈主员避损型内幕走动的履历罚力度正在升级。

另外，2024年数Z科技案中“没一罚六”的处罚，亦然新证券法下处罚力度大幅升级的新尝试（旧证券法顶格处罚为“没一罚五”），由此可见监管部门对于里面东谈主员内幕走动，尤其是在上市公司面对退市时间的“弃城潜逃”容忍度越发裁汰。那么，在通过巨额走动避损的案例愈加常见确当下，巨额走动与时时的纠合竞价走动有何区别，是否会影响内幕走动的认定？

处罚定性

在处罚定性上，死心期走动和避损型内幕走动的邋遢鸿沟仍待划清。

举例，若上市公司依期回报存在紧要亏欠，董监高可能在公告前就洞悉并卖出股票，该举止似乎组成避损型内幕走动。同期，根据《上市公司董事、监事和高等惩办东谈主员所抓本公司股份偏激变动惩办规则》（2022年校正）第十二条第一款的规则，“上市公司董事、监事和高等惩办东谈主员不才列时间不得商业本公司股票：（一）上市公司年度回报、半年度回报公告前30日内”，上述走动举止又组成明锐期走动。那么，对于内幕走动和明锐期走动的竞合，应何如分析判断？

举例，在黑龙江证监局作念出的〔2024〕1号《处罚决定书》中，在威D股份泄漏2023半年度功绩预亏公告的前10日内，董事陈某华通过巨额走动卖出威D股份悉数664万股，黑龙江证监局按照明锐期走动而非内幕走动对陈某华进行处罚。比较之下，在金K文化案中，当事东谈主手脚董事长在上市公司存在紧要亏欠的2019年年度回报公告前卖出股票，却被认定为内幕走动，上述两案的处罚逻辑为何不同？

No.2

何如看待避损型内幕走动的中枢问题？

针对上述避损型内幕走动在信息类型、违法主体、走动形势和处罚定性的相关推行问题，咱们尝试给出我方的不雅察论断。

第一，在利空型内幕信息的认定方面，笃定性并非内幕信息的组成要件。在避损型内幕走动中，内幕信息的中枢是紧要性和未公开性，这和赚钱型走动并无互异，监管部门并不条件内幕信息具有完全笃定性。举例，在通D互联案中，当事东谈主谈论称，吞并口径亏欠预估数字的初步酿成时候点是2020年1月21日。但监管部门以为，百Z相聚2019年度打算功绩预测亏欠，通D互联收购百Z相聚酿成的商誉计提减值准备等事项，已具有一定的明确性和紧要性，即应当认定内幕信息依然酿成，而不必达到预估数据与公告数据一致的笃定进度。此处留传的中枢问题是：避损型内幕走动的内幕信息明锐期应从何时起算？换言之，当上市公司打算状态恶化或者功绩下滑，达到什么进度或者哪一个主义明确发出信号，才恰当酿成利空型内幕信息？对该时候节点的认定，奏凯关涉当事东谈主是否组成避损型内幕走动（在该节点前卖出，当然不组成内幕走动），其要紧性可想而知。

第二，对于避损型内幕走动信息的紧要性判断，依然值得潜入辩论。现在，在证券造作讲述职守纠纷的审判中，“量价明锐性”依然成为判断证券信息紧要性的实质圭臬。从表面上来说，内幕信息和造作讲述对应的证券信息应无本色区别。可是，对于通过清寒“量价明锐性”以狡辩信息紧要性的谈论认识，监管部门时时不予剿袭。举例，在〔2021〕83号《处罚决定书》中，当事东谈主提议“断绝事项公告之日，该股股价仅小幅下降，且而后一段时候股价抓续高潮，可见涉案信息不合适紧要性条件”。对此，中国证监会以为“某一信息公开后股价变化幅度不大，并弗成齐备地证实该信息不具备紧要性”。因此，若将证券民事抵偿的审判念念路移动到内幕走动行政处罚判断中，对于优化行政处罚说理以及合股证券不法举止裁量圭臬大约有所助益。

第三，在违法主体的认定方面，并非只有是上市公司里面东谈主员就势必洞悉利空信息。对于财务类内幕信息，中国证监会时时仅简要描写上市公司对依期回报的审议经由，具体包括司帐师进场审计、中介机构与公司东谈主员会议召开情况、“三会”审议情况等，手脚里面东谈主员的董监高当然会包括在对应经由中，从而监管部门能够判定其应当洞悉内幕信息。对于打算类内幕信息，稀奇是手脚里面东谈主员无法奏凯取得的信息，中国证监会则会勾通多类环境证实注解其“洞悉”，稀奇是对公司筹商东谈主员被遴荐强制表率或者立案拜访，监管部门常通过无边的事实描写加以证实注解。举例，在昊Z机电案中，中国证监会对汤某君洞悉内幕信息的过程进行了闪耀描写，指出其洞悉汤某清（被监视居住东谈主）购买洗漱用品、行将收取公安部门法律晓喻、筹商商榷监视居住地址等，而况在与汤某清的讼师雷同中，奏凯了解到后者被监视居住。再如，在前述华M股份案中，中国证监会以为熊某抽象卢某2被留置、我方和多位共事支属均未能电话筹商上卢某1以及卢某1缺席商定的要紧谈判会议等客不雅情况，基本判断卢某1的失联应是与卢某2一样被遴荐了强制表率，熊某亦进行了自认，因此其为内幕信息知情东谈主。在北京高院作念出的（2018）京行终445号行政判决书中，以为中国证监会需要对基础事实承担举证职守，基础事实是推定事实的基础，而弗成只是依靠非奏凯凭证给以推定。如今中国证监会越发详备的处罚决定书即为了更好地无礼上述基础事实的证实注解圭臬。

第四，在走动形势方面，对于巨额走动是否组成内幕走动的判断，需要回来内幕走动规制的自己主义。尽管在部分案件中，当事东谈主也曾提议巨额走动区别于常见的纠合竞价走动，弗成组成内幕走动，但证券法第五十三条第一款规则“证券走动内幕信息的知情东谈主和监犯取得内幕信息的东谈主，在内幕信息公开前，不得商业该公司的证券”，并未摒除巨额走动。换言之，在内幕走动中，走动对象不错是不特定的多东谈主，也不错仅为巨额走动的单一相对方。此时，法律保护的投资者不错是多东谈主，也不错是一东谈主，并不仅因走动未以纠合竞价形势进行而不具备不法性。从推行看，巨额走动的卖方多为上市公司的“大小非”，卖方基于责任（高管）和身份（推进），领有自然的信息上风地位，因此通过巨额走动进行的内幕走动，时时为避损型内幕走动。若仅因走动形势不同，就豁免筹商东谈主员的行政职守，无疑与内幕走动规制的立法主义相去甚远。

第五，在处罚定性方面，区别死心期走动和避损型内幕走动的要津大约在于当事东谈主是否明确洞悉内幕信息。对比威D股份案中的“功绩预亏”信息和“董事”身份，以及金K文化案中的“年度亏欠”信息和“董事长”身份，似乎后者洞悉内幕信息的概率更大。疑问在于：手脚法定信息知情东谈主，是否势必对上市公司的信息事无巨细地洞悉？前文依然对该疑问进行了部分回应，而北京大学彭冰西宾在《内幕走动行政处罚案例初步辩论》中以为，对于法定内幕信息知情东谈主是否明确洞悉某类信息，应勾申报情东谈主的身份和信息种类进行抽象判断。举例：由于功绩快报不需要董事会审议，是以不在公司任职的零丁董事在公告前应当无法洞悉，除非监管部门有明确凭证加以证实注解。因此，对于某项违法走动举止究竟属于内幕走动照旧明锐期走动，大约要津在于监管部门能否充分证实注解当事东谈主洞悉利空信息。

总之，避损型内幕走动在违法查处的案件中占比较小，但连年来由于种种退市主义趋严，影响公司上市地位的财务类、非财务类信息成为利空型内幕信息的概率显赫普及，上市公司的内幕信息知情东谈主需要高度存眷我方的走动举止，将避损型内幕走动手脚内幕走动防控的要紧风险点给以存眷。